부채비율 692%. 이 숫자만 보면 누구라도 겁이 날 수밖에 없습니다. 그런데 3,000억원 규모의 BW(신주인수권부사채) 공모에 무려 10조원이 넘는 자금이 몰렸다면? 엘앤에프(066970)의 재무 상황을 둘러싼 공포와 기대, 그 이면의 진짜 이야기를 파헤쳐 봅니다.

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본 글은 정보 제공 목적이며 투자 권유가 아닙니다.

투자 결정은 본인의 판단과 책임 하에 진행해주세요.

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📋 기업 개요

엘앤에프는 세계 최초 Ni95% NCMA 단결정 양극재 양산에 성공한 글로벌 이차전지 양극재 전문기업입니다. 대구에 본사를 두고 있으며, LG에너지솔루션을 주력 고객으로 프리미엄 전기차용 하이니켈 양극재를 공급하고 있습니다.

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2023년부터 이어진 대규모 영업적자로 자본이 빠르게 감소한 가운데, 2025년 9월 3,000억원 규모의 BW를 발행하며 LFP 신사업 투자와 운영자금을 확보했습니다. 이 BW 발행은 한국 공모 BW 역사상 최대 청약 규모(경쟁률 51.89:1)를 기록하며 시장의 뜨거운 관심을 입증했습니다.

reference(https://www.ebn.co.kr/news/articleView.html?idxno=1677783)

🎯 속한 테마 분석

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엘앤에프는 이차전지, 양극재, 전기차, ESS 등 핵심 성장 테마에 속해 있습니다. BW 발행을 통해 확보한 자금의 대부분이 LFP 양극재 신사업에 투입된다는 점에서, 현재 엘앤에프의 투자 포인트는 기존 하이니켈 사업의 실적 회복과 LFP 신사업의 성공 여부라는 두 축으로 나뉩니다.

특히 미국 FEOC 규제와 IRA 수혜 테마에서 비중국산 LFP 양극재 공급자로서의 전략적 가치가 재조명되고 있으며, 이것이 높은 부채비율에도 불구하고 시장이 엘앤에프에 투자하는 핵심 이유입니다.

reference(https://www.investchosun.com/site/data/html_dir/2025/06/09/2025060980150.html)

📊 주요 재무 지표

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엘앤에프의 재무 상황은 수치만으로 판단하기 어려운 복합적인 구조를 가지고 있습니다. 부채비율 추이를 보면, 2021년 141.2%에서 2022년 135.3%로 안정적이었으나, 이후 2023년 201.9%, 2024년 287.1%, 2025년 상반기 461.5%, 3분기 692%로 급격히 상승했습니다.

이러한 부채비율 급등의 배경에는 영업적자로 인한 자본 감소와 함께, 전환사채(CB) 436억원, 교환사채(EB) 3,699억원, BW 3,000억원 등 메자닌 채권이 장부상 부채로 잡히는 회계적 요인이 복합적으로 작용하고 있습니다.

#@tip

CB, EB, BW 등 메자닌 채권은 투자자가 주식 전환/교환/인수 권리를 행사하면 부채가 감소하고 자본이 증가하므로, 부채비율이 실질적으로 개선될 수 있습니다. 표면적인 부채비율만으로 재무 건전성을 판단하면 왜곡될 수 있습니다.

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reference(https://dealsite.co.kr/articles/147201)

📈 최근 주가 동향

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엘앤에프 주가는 2024년 대규모 영업적자와 부채비율 급등으로 큰 폭의 하락을 겪었습니다. BW 행사가액이 5만2원으로 설정된 점은 당시 주가 수준을 반영한 것이며, 워런트 행사에 따른 지분 희석 우려도 주가에 부담 요인으로 작용했습니다.

그러나 2025년 3분기 흑자전환, 4분기 어닝 서프라이즈(영업이익 824억원)를 연속으로 달성하면서 주가가 바닥을 확인하고 반등하는 모습을 보이고 있습니다. 실적 개선이 지속된다면 부채비율 역시 점진적으로 개선될 것이라는 기대가 형성되고 있습니다.

💰 투자자별 거래 동향

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BW 공모에 10조원 이상의 자금이 몰린 것은 기관과 개인 투자자 모두 엘앤에프의 중장기 성장 가능성을 높게 평가하고 있다는 방증입니다. 경쟁률 51.89:1이라는 역대급 수치는 시장이 높은 부채비율에도 불구하고 엘앤에프의 사업 전략을 신뢰하고 있음을 보여줍니다.

reference(https://www.hellot.net/news/article.html?no=102296)

💪 투자 포인트

✅ 긍정적 요인

1. BW 자금으로 LFP 신성장 동력 확보

BW를 통해 조달한 3,000억원 중 약 2,000억원이 LFP 양극재 신사업에 투입됩니다. 100% 자회사 엘앤에프플러스를 설립하고 2026년 하반기 양산을 목표로 연 3만톤 규모의 LFP 공장을 건설 중입니다. 이 투자가 성공하면 2027년까지 LFP 매출 비중을 전체의 25%까지 끌어올릴 계획입니다.

reference(https://www.joongangenews.com/news/articleView.html?idxno=464538)

2. 4분기 어닝 서프라이즈로 턴어라운드 가시화

2025년 4분기 영업이익 824억원은 시장 컨센서스를 크게 상회한 수치입니다. 2023년 영업손실 -2,223억원, 2024년 -5,587억원에서 2025년 -1,568억원으로 적자가 약 70% 줄었으며, 하반기에는 흑자전환에 성공했습니다. 2026년에는 연간 영업이익 흑자가 기대됩니다.

reference(https://www.ajunews.com/view/20260205164348122)

3. 메자닌 채권의 자본 전환 가능성

CB, EB, BW 등 메자닌 채권이 주식으로 전환/교환/행사될 경우, 부채가 감소하고 자본이 증가하여 부채비율이 대폭 개선될 수 있습니다. 특히 주가가 행사가액을 상회하는 수준으로 올라갈 경우 투자자들의 권리 행사가 활발해져 재무구조 개선이 가속화됩니다.

reference(https://www.joongangenews.com/news/articleView.html?idxno=426888)

#@success

핵심 강점: BW 자금으로 LFP 신사업 가동 + 4분기 어닝 서프라이즈로 턴어라운드 가시화 + 메자닌 채권 전환 시 부채비율 대폭 개선 기대

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⚠️ 리스크 요인

1. 워런트 행사에 따른 지분 희석

BW의 신주 발행 가능 비율은 기존 발행주식 대비 16.52%입니다. 워런트가 전량 행사될 경우 기존 주주의 지분이 상당히 희석될 수 있으며, 이는 주당순이익(EPS)과 주가에 부정적 영향을 미칩니다.

2. 리픽싱 조항에 의한 추가 희석 리스크

BW에 포함된 리픽싱(행사가격 하향 조정) 조항은 주가 하락 시 행사가격이 하향 조정되어 더 많은 신주가 발행될 수 있음을 의미합니다. 최악의 경우 기존 주주의 지분 희석이 예상보다 커질 수 있습니다.

3. LFP 공장 추가 투자 부담

LFP 공장 건설에 총 3,365억원의 투자가 필요하며, BW 조달 자금만으로는 부족합니다. 추가 자금 조달이 필요할 수 있으며, 이 과정에서 또다시 부채가 증가하거나 지분이 희석될 가능성이 존재합니다.

4. 부채비율 692%의 현실적 압박

메자닌 채권의 회계적 특성을 감안하더라도 692%라는 부채비율은 결코 가볍지 않습니다. 신용등급이 BB~BB+로 낮아진 상태에서 금리 부담이 증가하고, 추가 차입이 어려워질 수 있습니다. 이자보상배율이 0.3 수준으로 전망되는 점도 우려 요인입니다.

#@danger

워런트 행사 시 16.52% 지분 희석, 리픽싱 조항에 따른 추가 희석 가능성, 부채비율 692%에 따른 재무 압박을 반드시 고려해야 합니다

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🎯 결론

엘앤에프의 BW 발행과 692%의 부채비율은 동전의 양면과 같습니다. 한쪽에서 보면 재무 위기의 신호이지만, 다른 한쪽에서 보면 LFP 신사업이라는 미래 성장 동력을 확보하기 위한 전략적 투자입니다.

BW 공모에 10조원이 넘는 자금이 몰린 것은 시장이 엘앤에프의 기술력과 미래 성장성을 신뢰하고 있다는 강력한 증거입니다. 2025년 4분기 흑자전환 성공은 이 신뢰가 현실로 바뀌기 시작했음을 보여줍니다.

결국 관건은 속도입니다. 영업이익 흑자가 지속되고 LFP 양산이 예정대로 진행된다면, 부채비율은 자연스럽게 개선될 것입니다. 반대로 실적 개선이 지연되거나 LFP 사업이 차질을 빚는다면, 높은 부채비율이 본격적인 위기로 전환될 수 있습니다.

#@tip

엘앤에프의 부채비율을 볼 때는 메자닌 채권(CB, EB, BW)을 제외한 실질 부채비율과 분기별 영업이익 추이를 함께 확인하세요. 영업이익 흑자가 지속되고 메자닌 채권의 자본 전환이 이뤄지면, 부채비율은 생각보다 빠르게 개선될 수 있습니다.

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reference(https://www.datanews.co.kr/news/article.html?no=142689)